梁俊凯｜证券欺诈发行中的责令回购制度研究

梁俊凯

中国政法大学民商经济法学院硕士生

要目

引言一、从承诺回购到责令回购二、责令回购与股权回购三、欺诈发行责令回购制度具体规则构建结语

证券法第24条第2款规定了责令回购制度，这一制度有着不同于德国交易所法和美国1933年证券法撤销合同后恢复原状的逻辑。在发行人回购二级市场投资者所持股票场合，证券法第24条第2款责令回购制度与公司法第142条股份有限公司股权回购制度将产生冲突，前者跳跃股东大会决议这一步骤的正当性值得探问。此外，责令回购制度初衷虽好，但要真正贯彻实施仍存在许多问题亟待澄清：责令回购期限限制亟须确定，责令回购对象范围有待厘定，责令回购价格确定机制有待明晰，责令回购资金保障问题仍待解决。首先从承诺回购到责令回购的制度演变，并在该部分结合实践中承诺回购制度的运行状况，以欣泰电气案为例谈谈新证券法第24条增设第2款的理由；然后分析新证券法第24条第2款规定的责令回购的规制逻辑以及新证券法第24条第2款与公司法第142条的关系，对我国责令回购制度进行退出机制的定位重构，并在此基础上，肯认欺诈发行回购投资者股票退还股款等费用的情形同样属于公司回购股票，采“特别法优先原则”，消弭证券法第24条第2款和公司法第142条之间的冲突；最后，将对责令回购制度在具体适用中存在的决定作出期限限制、回购对象范围、回购价格、拒绝回购要约的投资者保护以及回购资金保障等细节进行具体规则的构建，以便责令回购制度落于实处。

引言

2019年，证券法第五次修订，新证券法第24条在原证券法第26条的基础上进行了修改，新增了第2款关于欺诈发行上市责令回购制度的规定。但在发行人回购二级市场投资者所持股票的场合，新证券法第24条第2款可能与公司法第142条发生冲突。从一级市场认购者处或者通过多次转手买得证券的二级市场投资者与发行人间并不存在认购协议，两者间毋宁说属于股东与公司的关系，此时发行人回购这部分投资者手中持有的股票的情形难谓民法上“恢复原状”的救济措施在认购协议因欺诈被撤销后的运用，而应落入公司法第142条股份有限公司回购股份规制范畴内，而证券法第24条第2款显不属于公司法第142条第1款明文列举的六种情形之一，冲突由此产生。且这似乎并不是一句两者规制的是不同类型的股权回购即可一笔带过的问题。

况且，可能是由于证券法第24条第2款灵感来源之一的成功回购实例，也即香港证监会对洪良国际案的处理中，即便洪良国际被命令提出回购建议，是否进行实际的股份回购还需由洪良国际召开的特别股东大会决定。换言之，香港证监会并没有取得法庭命令要求洪良国际向其股东购回股份，而只是取得命令强制洪良国际举行会议（特别股东大会），因为根据洪良国际的注册地开曼群岛的法例，回购建议必须先经洪良国际中的独立股东投票批准，但新证券法第24条第2款却存在着对股东大会决议这一中间步骤的跳跃，这一点是值得思考的。

此外，责令回购制度初衷虽好，但欲实际落地，仍有许多具体适用上的问题有待澄清，如责令回购制度有无适用期限限制？如何确定责令回购对象范围？如何确定堪称公允的回购价格？如何解决被责令回购者自有资金不足问题？

本文将先介绍从承诺回购到责令回购的制度演变，并在该部分结合实践中承诺回购制度的运行状况，以欣泰电气案为例谈谈新证券法第24条增设第2款的理由；接着分析新证券法第24条第2款规定的责令回购的规制逻辑，以及新证券法第24条第2款与公司法第142条的关系，我国责令回购制度所采逻辑既不同于德国交易所法、美国1933年证券法上的撤销合同且恢复原状，也不同于洪良国际案中责令召开特别股东大会的处理逻辑；在本文最后一部分，本文将谈谈责令回购制度在具体适用中还有待澄清的责令回购期限限制、对象范围、价格确定机制以及资金保障诸多问题，在制度细节方面进行具体规则的构建。

一、从承诺回购到责令回购

2015年《新股发行改革意见》对承诺回购制度作出了相关规定，要求发行人承诺如存在欺诈发行行为则将对所发行新股依法予以回购。但是在实践中，即使是所有的新股IPO招股说明书中，均列有发行人对欺诈发行下承诺回购的公开承诺，但这也仅是“承诺”而已，只是民事自愿行为的一种，并不产生法律上的拘束力，因此此种所谓承诺在具体实施过程中难免面临着无法兑现的窘境。以欣泰电气案为例，欣泰电气在其《招股说明书》中承诺如发行申请文件中欺诈发行行为，将依法以二级市场价格回购新股。其控股股东辽宁欣泰同样承诺在前述事实下将召开股东大会并投票同意履行回购承诺的决议，且将自身原已转让的限售股份予以回购。

但当欣泰电气被证监会认定在首次公开发行中存在欺诈发行行为时，欣泰电气却食言而肥，第一时间做出的并不是依其招股说明书中承诺所言，对首次公开发行的新股予以回购，而是发出了一封对弥补投资者损失毫无助益的致歉公告，表示公司自有资金并不足以支撑完成先前在招股说明书中专项列出的回购承诺，且勉力为之将使本已处于风雨飘摇中的公司更加难以维系。最终本案仍是通过保荐机构先行赔付弥补合格投资者损失后再由保荐机构追偿以解决的，且截至2020年1月1日，保荐机构仍未实现对其他责任者的追偿，欣泰电气也未能得到应有的惩戒。

此外，先行赔付模式虽能有效克服虚假陈述证券民事赔偿案件对投资者救济不力的问题，实现对投资者的快速救济，却似乎对欺诈发行人及其他责任人有“重重拿起，轻轻放下”之嫌，若是不能对其进行真正的惩戒，责令回购依然难以落于实地。同时，欣泰电气案中，保荐机构先行赔付为以经营困难为由抗辩实际履行回购承诺的发行人争取了喘息之机，可能使其他发行人同样以经营困难、自有资金不足和保荐机构已赔付为由主张责任豁免。因此，兼具有保护投资者和惩戒欺诈发行行为双重功能的责令回购制度呼之欲出，以有效剥夺欺诈发行人及其他责任方的非法利益。

于是，2019年3月，中国证监会发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》，对科创板上市欺诈发行责令回购问题进行了首先规定。其后，同年12月，证券法进行第五次修订，在其第24条第2款对欺诈发行责令回购制度予以明确，赋予了中国证监会等监管机构在上市后发现发行人存在欺诈发行行为的，可责令其将所发行证券予以回购的权力，责令回购制度就此落地。

在发行人欺诈发行的情况下，如何对受欺诈投资者予以保护，可谓是经历了承诺回购到责令回购的演变，从简单的书面承诺到证券法层面上的具有行政强制意义的义务，无疑显现出公权力对私力救济的介入，这一点与消费者权益保护法中责令召回隐患产品有着异曲同工之妙，一方面通过具有行政强制性质的“命令”方式来责令其回购，另一方面却带有合同撤销与侵权责任的浓厚私法色彩，可谓是“私法为体，公法为用”，二者相辅相成、相互渗透。

二、责令回购与股权回购

根据中国证监会《欺诈发行责令回购办法（征求意见稿）》及其起草说明，新证券法规定的责令回购制度不同于公司法规定的股权回购制度，且欺诈发行行为显然不属于后者明文列举的六种情形之一，因此责令回购制度的相关程序也不适用后者有关公司内部决策程序要求的规定。同时，对于在欺诈发行行为下回购方案的制定和实施，自然也不需要提交董事会或股东大会决议。可见至 2020年8月公开征求意见时为止，中国证监会抱持的态度是：证券法第24条第2款和公司法第142条规定的是各自无涉、并行不悖的两种回购制度。

但此种观点可能存在问题：因为就证券发行人回购投资者证券而言，可能牵涉两类投资者，其中既包含根据招股说明书认购证券且未转卖脱手的一级市场投资者以及直接从一级市场投资者处或通过多次转手购入证券的二级市场投资者。前者和发行人间存在认购协议这一合同关系，因此，那种认为证监会责令证券发行人购回证券属于民法上“恢复原状”在证券法上的应用的观点在此或有一定道理。然而，证监会责令存在欺诈发行行为的证券发行人购回证券后，投资者同意发行人回购要约的行为恐难被归为民法上撤销权行使的行为，且因为回购价格存在高于发行价格的可能，此时责令回购未使当事人间的利益状态回归到了民事法律行为成立前的状态，反而会使发行人受到一定程度的财产上的不利益，而这显然与“恢复原状”逻辑不同。

也有学者更细致地指出，如果受欺诈投资者选择撤销合同，则欺诈发行人承担的责任即为恢复原状，此时欺诈发行人应当返还投资款，从而达到与“回购责任”基本相同的法效果。或者更进一步，如认定欺诈发行行为本就属于原合同法第52条第5项情形，则合同无效后通过要求欺诈发行人返还投资款同样也可达到相同的效果。但是前述观点可能存在着这样的问题：在责令回购制度中，唯一可能被解释为受欺诈者行使撤销权的意思表示的，只有投资者接受发行人回购要约的行为，但此种解释显然并不恰当，甚至是对两种不同情形中主被动关系的颠倒：在发行人被责令回购的场合，投资者仅享有接受或拒绝回购要约这一有限的意思自治空间，其处于被动状态，而在其因受欺诈发行行为而享有撤销权的情形中，投资者就是否行使撤销权在一年的除斥期间内享有完全的意思自治空间，处于主动地位。

在此问题上真正采民法上“恢复原状”原理的有德国法和美国法。在德国法上，受欺诈的投资者欲要向上市公司主张损害赔偿，前提是必须退还证券，其所凭着为合同撤销原理，双方当事人各自返还财产，投资者通过退还证券，得请求责任人退还购买证券的对价，使其财产状况恢复到如同未曾购买证券一般的原状，从而实现民法上“恢复原状”的状态。但这与证券法第24条第2款规定的责令回购制度逻辑显然不相同。具言之，德国交易所法第44条规定的是上市申请材料存在不实陈述情形下的民事责任，是否在消灭时效期间内行使民事赔偿请求权取决于权利人自身，而交还股票只是行权的必要前提，投资者对该权利享有完全的处分自由，甚至可以通过事后和责任人达成免责条款或者限制责任条款处分自己的损害赔偿请求权，显见德国法采用的是私法自治的逻辑。而在我国法中，监管机关责令欺诈发行的发行人回购股票，发行人制定回购方案发出回购要约，此时投资者自主权限仅限于拒绝回购要约，采用的是行政管制兼有限私法自治的逻辑，这一点从两者存在程序启动方的不同也可看出。此外，对发行时存在的虚假陈述，投资者可在保留证券的同时主张损害赔偿，其损害赔偿请求权行使不以交还所购证券为前提。

同样被认为是“恢复原状”规则的典型者如美国1933年证券法第12条（a）2款规定，该条规定，如证券发行人或卖方在发售或销售证券时，存在对包含有重大事实信息的不实陈述或者对其有所遗漏，且买方对前述不实陈述和重大遗漏均不知情，即可起诉请求卖方赔偿其为购买该证券支付的对价及相应利息，另外还包括与其获得的任何收入的差额。这一规定的基本逻辑是:买方可撤销因受含有虚假陈述或重大遗漏的招股说明书及口头信息影响所致的证券交易合同，其行使撤销权并返还证券后，发行人或卖方应返还价款，从而使双方恢复到如同双方未进行过此项证券交易时的利益状态，也即撤销合同并恢复原状。但正如前文已分析的，新证券法第24条第2款采取的并不是赋予投资者撤销证券交易合同的权利的私法自治的逻辑。对于后者，也即二级市场投资者，由于其和证券发行人间不存在认购协议，在证券为股票时，两者间实际上是股东和公司的关系，此时发行人回购这部分投资者手中持有的股票，自然落入公司法第142条所规制的股份有限公司股权回购行为的范围内，此时证券法第24条第2款和公司法第142条间显然存在冲突。

根据公司法第142条规定，除满足该条第1款所列举的六项情形外，原则上不得收购本公司的股份。但在回购证券为股票时（下文讨论证券法第24条第2款和公司法第142条可能存在的冲突时均以此为前提，其后不再赘述），证券法第24条第2款显然不属于公司法第142条第1款所列举的六种情形中的任意一种。或许会有人提出疑问，证券法第24条第2款是否可归入公司法第142条第 1款第6项，但二者逻辑显然有异，适用情形自然不同。公司法第142条第1款第6项一般用于市场出现短期的非理性下跌，而股价被普遍低估之时，此时若不允许公司通过主动回购股份，股价剧烈波动之下，公司价值及股东权益不可避免地受到影响，而反之可谓是促进市场稳定健康发展的积极主动之举。而证券法第24条第2款涉及的是发行人发行并上市后欺诈发行行为败露，发行人或其他责任人员应监管机关要求被迫回购证券的情形。相较而言，前者积极主动，后者被迫无奈，二者逻辑自然不同，证券法第24条第2款显然不属于公司法第142条第1款第6项所指涉的情形。

此外，即便证券法第24条第2款不属于公司法第142条第1款中所列举的任何一种情形，但在同为股份有限公司收购股份的情形中，也即在发行人收购二级市场投资者的场合，也应遵守公司法第142条第2款关于收购程序的规定（或由股东大会决议，或由董事会决议）。况且，作为证券法第24条第2款可能的灵感来源之一的香港洪良国际案中，香港证监会也仅是申请到了强制洪良国际就回购建议召开特别股东大会的法院命令，仍需由独立股东（刨除控股股东在外）投票表决是否接受回购建议，而非申请到了可直接强制洪良国际回购股权的法院命令。追根溯源，特别股东大会这一程序要求源自洪良国际注册地开曼群岛法例规定。而我国新证券法第24条第2款则直接跳跃了股东大会决议这一中间步骤，由证监会直接替中小股东做主，责令发行人回购包括二级市场投资者手中所持股份在内的所有股份，这显然有太过父爱主义之嫌，且其未遵循与其他股份有限公司收购股份情形同样的程序要求的理由何在也值得探究。当然，即便投资者未被赋予在特别股东大会中否决回购建议的权利（尽管实际上中小投资者可能并不会选择投出反对票），但正如在回购建议经特别股东大会通过后投资者仍有权拒绝收购要约一样，在监管机关责令发行人回购后，投资者也有权拒绝发行人的回购要约。

与我国公司法一般无二的是，德国法上其股票法第57条同样作出了公司不得收购自己股票的类似规定，为避免受欺诈的投资者退还证券为公司股票的情形与上述规定相冲突，德国通说是以“特别法优先原则”对该问题予以解决。可见至少在形式逻辑上，德国法上也肯认所谓欺诈发行而“回购”投资者股票退还股款等费用的情形同样属于公司回购股票，只是采用特别法优先性解决两者冲突问题。不禁让人追问，我国法律否认证券法第24条第2款在回购证券为股票时同属公司回购自己股票的本质，其理由何在。

显见，虽然我国移植责令回购制度初衷之一在于希望其能发挥充分赔偿投资者实际损失的重要功能，但是由于其不同于德国交易所法和美国1933年证券法撤销合同后恢复原状的逻辑，使得该制度优势的发挥仅建立在投资主体为根据招股说明书认购证券且未转卖脱手的一级市场投资者、发行人及其他责任人资金充裕且充分配合证监会行动的基础上。而在实践中，欺诈发行行为并非每每被立即发现，上市经年之后欺诈发行行为败露者亦有之，此时投资者情况较为复杂，加之因欺诈发行而退市的公司股价波动较大，以及发行人等主体并不会“乖乖”配合证监会行动，欺诈发行责令回购制度难免沦为一纸具文，几无用武之地。

是故，本文认为对责令回购制度的定位应予以修正，不妨将其作为给予那些深陷欺诈发行败露后求救无门的投资者的一个适当的退出机会。由于欺诈发行一旦败露，股价必然暴跌，虽有涨跌停板机制的限制，投资者难免陷于无法及时退出止损的泥沼。此时作为退出机制的责令回购制度，可以用一个相对合理的价格购买投资者手中的股份，以便及时止损。对于未能覆盖的部分损失，若是保荐人有能力对此提供救济，则适用先行赔付制度，不然即以证券集团诉讼制度兜底，其胜诉后易于执行，从而提供充分有效的救济。如此一来，责令回购制度与先行赔付制度、证券集团诉讼制度实现了有效的适用衔接，真正实现了民法上的“恢复原状”。此外，作为公法目的下有限私法自治的一种特殊法律责任实现方式，责令回购制度若是能够辅之以行政调解，无疑更具有操作性。

对于证券法第24条第2款和公司法第142条之间的冲突问题，不如效仿德国法，肯认所谓欺诈发行而“回购”投资者股票退还股款等费用的情形同样属于公司回购股票。而作为退出机制的责令回购制度在回购价格方面难免与投资者所持股份价值存在出入，毕竟其只是给予了受损投资者一个先行退出、及时止损的机会，自然不同于一般意义上的公司股票回购，此时采“特别法优先原则”，不需命令强制举行会议，直接跳跃股东大会决议这一中间步骤，即可消弭证券法第24条第2款和公司法第142条之间的冲突。

三、欺诈发行责令回购制度具体规则构建

欺诈发行责令回购制度虽已落地，但就这一制度仍有许多暧昧不明、有待澄清之处，对于其制度细节还需着力进行具体规则的构建。首先，欺诈发行责令回购制度有无适用时间上的限制，是否无论何时欺诈发行行为败露均可责令责任主体回购证券？其次，如何确定回购对象范围？再次，回购价格的确定该以何种方法为宜？如何建立起兼顾一级市场投资者和二级市场投资者利益的保护的公允的价格确定机制？此外，投资者可否拒绝回购要约？对于拒绝收购要约的投资者又该如何加以保护？最后，倘若发行人和其他责任人无力回购，该如何处理？对于欺诈发行责令回购制度细节具体规则的构建，下文将分述之。

责令回购决定作出的期限限制

在采撤销合同且恢复原状设计的德国与美国，受欺诈投资者的损害赔偿请求权均受到一定期限的限制：德国交易所法第46条规定了1年的主观起算消灭时效以及3年的客观最长期间。美国1933年证券法第13条规定同样规定了1年的主观起算期间和3年的客观最长期间。中国证券法第24条2款就此未置一词，但立法者的缄默并不意味着立法者对责令回购制度应受期限限制作出了否定评价。事实上，期限限制恰恰是很有必要的，理由在于在欺诈市场理论下，因果关系推定的理由在于市场信息可即刻反映在股价上，而投资者恰恰是基于对股价的信赖而购买股票，但时过境迁后，发行欺诈反映在股价上可能已经是许久之前的事情，此时其他投资者买入股票还能否称为基于对虚假信息的信赖的投资决策恐怕是存疑的。刨除其他投资者外，直接受到招股说明书等发行文件中虚假信息影响，且仍基于认购协议持有股票的一级市场投资者是唯一需要考虑保护者。但即便是对此类受害者，其因受欺诈所享有的撤销权依民法典第152条第2款的规定同样应受5年客观除斥期间的限制，以免法律关系长期处于不安定状态。需要强调的一点是，只要欺诈发行消息未泄漏，则仍可认为虚假信息的影响仍在持续，毕竟后续买入股票的投资者仍系基于对虚假信息的信赖而决策。

回购对象范围

《欺诈发行责令回购办法（征求意见稿）》第3条第1款确定了回购对象范围，主要是以欺诈发行揭露日为基准，但凡因欺诈发行行为影响购入股票，并处于欺诈发行之日至欺诈发行揭露日或更正日区间之内，且在发行人或者其他责任人发出要约时仍然持有股票的投资者，满足以上条件者，均属于责令回购的对象范围之内。

如果延续前文逻辑，即认为如欺诈发行消息未泄漏，则仍可认为虚假信息的影响仍在持续，后续买入股票的投资者仍系基于对虚假信息的信赖而决策，则这部分投资者自然也应在回购对象范围内。但假设欺诈发行行为到揭露日之间已有十年间隔，而投资者在第九年买入了股票，此时还能否认为投资者支付的价格仍受欺诈发行行为影响？毕竟欺诈发行行为反映在股价上已是许久之前的事情，本文认为这是存疑的，因此恐怕不宜将这部分投资者也纳入责令回购对象范围内。

责令回购价格

根据中国证监会《欺诈发行责令回购办法（征求意见稿）》第4条规定，可见证监会目前想法是以市场交易价格作为回购价格，在投资者的买入价格和市场交易价格存在出入的情形下，以二者价格中较高者来确定回购价格。此外，若是已经作出回购承诺的，则以该承诺价格为准。

此种以投资者买入价格与市场交易价格中较高者为准确定回购价格的观点，早在在《科创板管理办法（征求意见稿）》中就曾出现，但在最后的正式稿中却不见踪影。事实上，此种观点看似周全照顾到了不同投资者的利益，却也存在着定价机制过于复杂，可能增加回购难度的问题。在回购主体并不限于发行人时，如何妥当地在发行人和负有责任的控股股东、实际控制人间分配回购价格不同的股份也是一大问题。

此外，也有观点认为，以发行价加计利息为基准确定回购价格不失为一种理智之举。但是，由于欺诈发行行为败露后股价往往剧烈波动，投资者所持股票成本或高或低于发行价，单以发行价“一刀切”难免造成部分投资者无法充分受偿而另外部分投资者反而从中得利的结果，殊为不公。再者，以市场交易价格作为回购价格同样会出现类似情况，既会使一级市场投资者就其买入价格（发行价格）与市场交易价格的差额部分不当得利，又未免对发行人处罚有些过重，也不符合上文中对责令回购制度退出机制的定位重构。对于定位为退出机制的责令回购制度而言，其不过是用一个相对合理的价格购买投资者手中的股份，以便及时止损，故回购价格的确定以便于实施为要，不如选取与回购范围密切相关的欺诈发行行为揭露日，并于该揭露日同步实施停牌，而回购价格便以该日前一交易日价格来确定，一方面能够尽快地固定投资者结构，以免时隔久远而导致投资者成分过于复杂，另一方面也能避免投资者因欺诈发行行为揭露导致股价剧烈波动而遭受不小的损失，以做到真正的及时止损，此种定价法相较于市场交易价和发行价而言，无疑更具可操作性。此外，对于投资者所持股票成本高于该价格的部分仍可通过其他民事诉讼程序如证券集团诉讼加以解决。

拒绝回购要约的投资者保护

如前文所述，投资者可以选择拒绝发行人收购要约，继续做发行人的股东，但因欺诈发行被责令回购后，发行人可能由于重大违法而被强制退市或因股权分布不符合上市要求而被终止上市。如果是后者的话，投资者有权根据证券法第74条第1款后段规定及《上市公司收购办理办法》第44条规定以要约收购的形式要求收购人以同等条件收购其股票。不过，这对原先就已拒绝收购要约但符合条件的投资者而言可能并无太大意义，毕竟之前其已经选择拒绝该收购要约，同等条件之下并无区别，此时其或许仍只能通过民事诉讼寻求救济。

责令回购的资金保障

在如何保障上市公司有足够资金以切实执行回购方案这一问题上，责令回购制度和承诺回购制度事实上面临着相同的窘境。洪良国际案获得特别股东大会通过的回购建议之所以最终得到落实，关键在于洪良国际上市时间尚短欺诈发行事实就遭到揭露，大部分募集资金尚在，加之香港证监会向法院申请冻结资产较为及时。此外，洪良国际先向法庭缴存回购本公司现时公众股东所持股份大约所需的款项以保证回购资金充足。

但是，需要考虑的是，尽管证券法第170条第6项规定，证监会在责令欺诈发行人回购后，可以冻结违法资金，但欺诈发行行为可能时隔久远才被发现，此时募集资金可能早已被发行人挥霍殆尽，但是证监会仅对违法资金享有冻结权限，而对发行人的其他资产及可能同样被责令回购的其他相关责任人的个人资产并无冻结权限。因此，像欣泰电气那样在招股说明书中承诺回购，但最终由于公司深陷经营危机，并无足够自有资金履行回购承诺，最后欣然选择道歉了事的事件完全可能再度重演，此时可能同样需要由保荐机构挺身而出先行赔付。当然，资金冻结不可避免地会对公司的正常经营造成影响，因此证监会在采取此类保障措施之时必须慎之又慎，必要之时得允许发行人在符合相关条件的情况下申请部分资金解封，毕竟若是由于资金冻结导致现金流断裂，使得公司陷于经营困难的境地，最终也无益于对投资者的保护。

综上，欺诈发行责令回购制度虽已花开落地，但是要真正地落于实地，还是要在制度细节上下功夫，只有通过对责令回购制度在具体适用中存在的决定做出期限限制、回购对象范围、回购价格、拒绝回购要约的投资者保护以及回购资金保障等细节一一进行具体规则的构建，才能真正务实可行地实现责令回购制度剥夺责任主体不正当利益、投资者保护等功能。

结语

新证券法第24条第2款规定了责令回购制度，作为我国一项全新确立的制度，其经历了从承诺回购到责令回购的制度演变，其重要价值不言而喻。由于该制度有着不同于德国交易所法和美国1933年证券法中投资者撤销合同后恢复原状的逻辑，本文认为有必要对我国责令回购制度进行退出机制的定位重构，并结合先行赔付制度和证券集团诉讼制度进行有效的适用衔接，从而真正实现民法上的“恢复原状”。同时，针对在发行人回购二级市场投资者所持股票场合，证券法第24条第2款责令回购制度与公司法第142条股份有限公司股权回购制度将产生冲突的情形，不如借鉴德国法，肯认欺诈发行回购投资者股票退还股款等费用的情形同样属于公司回购股票，采“特别法优先原则”，从而消弭冲突。此外，责令回购制度初衷虽好，但要真正贯彻实施，唯有澄清责令回购期限限制、对象范围、价格确定机制以及资金保障诸多问题，在制度细节方面进行具体规则的构建，责令回购制度方能落到实处。

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